La fórmula del éxito al invertir

por euroDividendos

A través de ValueWalk.com encuentro esta transcripción del discurso de Bob Rodriguez en la CFA Society de Nevada. Me ha parecido tan interesante que he decido realizar una traducción de las dos partes que me resultan mas educativas y reveladoras sobre lo que realmente puede marcar la diferencia entre el éxito en el entorno de la inversión. (Me he permitido la libertad al traducir de trasladar el ejemplo americano a su homónimo europeo). Leer más…

Opiniones sobre la diversificación

por euroDividendos

Recientemente he indagado un poco más acerca del aspecto de la diversificación. Mientras existen inversores de alto renombre que en sus inicios (y con unos resultados impresionantes) eran muy partidarios de tener pocas empresas en cartera otros sin embargo han tenido éxito con una amplia diversificación (1000+ valores). Como siempre, hablo de inversiones a largo plazo (5+ años). Leer más…

La importancia del ROIC Parte 2

por euroDividendos

Esta es la segunda parte de la serie sobre el ROIC, las multiplicadoras, las acciones baratas y la importancia del retorno sobre el capital. La parte uno esta aquí.

Para recapitular sobre el último post, básicamente quería transmitir que la valoración y calidad no son mutuamente excluyentes. Parecen ser dos facciones dentro de la comunidad de inversores value. Estamos todos en el mismo equipo al final de la corrida, pero estas dos facciones tienden a no estar deacuerdo en multitud de aspectos. Me refiero a los seguidores de Graham y su deep value y a Buffet y sus quality companies a falta de una forma mejor a la que hacerles referencia.

En realidad no existe tanta diferencia entre ambos enfoques como mucha gente piensa. La realidad es que todos intentamos econtrar ese euro a 50 céntimos y con bajo riesgo.

En el anterior post se comentaba sobre Fastenal y como la acción ha sido una de las que mayor rendimiento ha tenido en el mercado USA en los últimos 25 años, superando el 250% anual en retorno desde finales de los 80. Muchos dirán “claro, es facil usar FAST como ejemplo”. Es cierto, si que lo es…

Y estoy de acuerdo en que incluso pagandola a un PER 50 hubiera funcionado muy bien para los accionistas de FAST en 1989 no estoy interesado en ese tipo de valoración, porque no quiero que mi dudosa habilidad para predecir el futuro a largo plazo sea lo que respalde mi inversión. Sin embargo, eso no quiere decir que abandone mi esfuerzo por estudiar una de las empresas que mayor éxito ha tenido en los años pasados. Mejorar mi capacidad de reconocer patrones incrementa mi capacidad de identificar este tipo de empresas más adelante.

Quiero encontrar buenas empresas y quiero ser partícipe de ellas. Sólo que no estoy dispuesto a pagar los precios a los que normalmente cotizan. Así que espero las oportunidades para empresas con buena operativa a precios baratos, ocasionalmente invertir en empresas en situaciones especiales, empresas con activos ocultos u otro tipo de inversiones infravaloradas con cierto margen de seguridad. Con la suficiente frecuencia acabaré localizando una compañía donde pueda entrar a un precio realmente barato. En el post anterior hacía referencia a un banco de bajo riesgo, que crecía a un ritmo de 9.3% su valor en libros en los últimos 15 años sin ningún año en negativo, pagaba dividendos cada año desde 1926 y se pudo comprar a 7 veces beneficios y un 60% B/V. Este es el tipo de empresas multiplicadoras que quiero tener. Si estoy equivocado sobre la calidad, no he pagado mucho por ella. Si estoy en lo cierto sobre la calidad, mis retornos serán significativamente mejores que los de su competencia.

Como Pabrai dice: “Cara, gano. Cruz, no pierdo mucho”.

El retorno sobre el capital invertido (ROIC) es lo más importante a lo largo del tiempo.

Lo siguiente es una colección de algunos comentarios que hice tras el post anterior. Pensé que sería interesante demostrar la importancia de la calidad (ROIC) cuando se trata de activos a largo plazo. De nuevo, esto no quiere decir que comprar a un 70% B/V y vender al 100% sea una mala idea. Sólo significa que a lo largo del tiempo, empresas que pueden producir un retorno del 15% sobre su capital van a crear mucha mas riqueza para sus poseedores que empresas que solo producen un 5% de retorno.

 

Como he mencionado, he hecho algunas estudios sobre el ROIC vs Value anteriormente. Una buena manera de demostrar la importancia de los altos retornos sobre el capital es mirar los rendimientos de los accionistas a largo plazo (15-20 años o más). Por ejemplo, seleccionando acciones del sector metalúrgico, una industria conocida por sus bajos retornos de capital a lo largo del tiempo. Nota: El sector metalúrgico es cíclico, lo que nos lleva a unos resultados muy volátiles. Estas compañías tendrán unos periodos de muy altos retornos seguidos de otros periodos con unos resultados muy bajos o negativos. Dentro del ciclo completo, la economía de las metalúrgicas tiende, inevitablemente, a unos retornos mediocres sobre su capital de un 4-6% en la mayoría de los casos.

Podemos hacer el ejercicio con muchas acciones, pero vamos a elegir US Steel para el ejemplo. Esta compañía se ha reestructurado varias veces en las últimas décadas, así que la gráfica no refleja su historia fielmente, pero nos proporciona una visión a largo plazo cercana a la realidad. Fíjese en lo que habrían conseguido los accionistas a largo plazo. Poniendola a largo plazo la acción (X) vemos que cotizaba sobre los 30 USD a principios de los 90.

US Steel ganó alrededor de 3 USD por acción a principios de los 90, seguidos por una serie de años en pérdidas, luego un periodo de unos excelentes resultados a principios del 2000 y finalmente vuelta a las pérdidas.

Simplemente mirando a principios de los 90 uno podría haber comprado la acción a $30, alrededor de 10x beneficios. Hoy, la acción cotiza a $25, dejando a los accionistas a largo plazo en pérdidas después de 20 años. Es interesante ver que, incluso que hubiéramos pagado por ella 3x beneficios a principios de los 90 -lo que habría supuesto $9 por acción- nuestro retorno a lo largo de las siguientes décadas hubiera sido sólo de un 5% por año, lo que está muy cerca del retorno sobre el capital de la empresa.

Te habrás dado cuenta que podríamos haber pagado 3 veces beneficios y haberla vendido con beneficios unos años después. Pero eso sería comprar bajo y vender alto en un corto periodo de tiempo -Un hecho que es mucho mas fácil decir que hacer. En retrospectiva, parece un juego de niños: comprar en 2003 y vender en 2007, no? Puede que algunos puedan hacer este tipo de inversión, pero yo pienso que encontrar ese timing es lo mas difícil a la hora de invertir. Personalmente, intento minimizar la importancia de encontrar el timing perfecto.

El hecho aquí es que pagar un precio bajo sobre beneficios (PER) es mas importante si el periodo que vas a mantener la acción es un periodo corto y si tienes la confianza suficiente en tu capacidad para saber cuando deshacerte de tus acciones a un precio mas alto en el futuro -una capacidad necesaria cuando intentas comprar y vender empresas mediocres que producen retornos sobre el capital normales.

Otros ejemplos en el acero

Pasando a la sección de acero en Value Line, este ejemplo es válido para cualquier otra acción relacionada con el metal -Con un ROIC mediocre que nos lleve a una inversión mediocre a lo largo del tiempo. Gilbraltar (ROCK) cotizaba a $7 en 1994 (hace 20 años) y ahora cotiza a $15. Un retorno anualizado del 3.5%.

ROCK pagó dividendos algunos años, pero no eran grandes dividendos. Incluso si añadimos 2-3% a estos retornos, siguen siendo mediocres.

Otro ejemplo mas: Ampco-Pittsburgh Corp (AP) cotizaba a $8 en 1994 y ahora a $21, un 4.9% anualizado antes de los dividendos, lo que podría añadir un 2% aproximadamente a este retorno.

 

Un detalle interesante con AP, si vamos incluso más atrás a 1984 (hace 30 años), la acción cotizaba a $22 por acción.

Así que 30 años después, nuestros pobres accionistas a largo plazo tienen el mismo capital que cuando empezaron hace 3 décadas. Pero incluso si hubiéramos comprado AP a mediados de los 80, podríamos haber pagado menos de 1x beneficios y todavía tendríamos unos resultados mediocres a largo plazo.

No estoy intentando elegir ninguna acción del acero. Sólo son ejemplos de una industria que está siendo machacada por la economía actual y hace que muchas empresas sufran a la hora de tener unos retornos adecuados a lo largo del tiempo. Por supuesto no todas las empresas relacionadas con el acero producen bajos retornos. El productor con bajos costes puede que sea capaz de crear unos retornos del capital por encima de la media a lo largo del tiempo. Pero un negocio como el acero u otra commodity es duro.

El ejercicio es realmente sobre cualquier compañía que produce un bajo ROIC vs otra compañía que produce un alto ROIC a largo plazo.

Un alto ROIC, dentro de un horizonte temporal lo suficientemente largo, siempre gana.

 Comparando los resultados a largo plazo de empresas con alto ROIC

Una de las acciones que mejor rendimiento a tenido en el último cuarto de siglo ha sido Fastenal (FAST). FAST vende tuercas y tornillos, parece simple… pero sus retornos distan mucho de lo simple. La empresa tiene un retorno medio sobre su capital de un 20% y produce resultados consistentes. Hace 25 años la empresa cotizaba a $0.32 (ajustando splits). Hoy cotiza a $44, o 138 veces el precio de 1989. Una inversión de $10.000 en FAST en 1989 hoy valdría $1,4 millones y te daría $30.000 en dividendos cada año-Los ingresos anuales por dividendos serían tres veces superiores a la inversión inicial! La acción se ha apreciado un 21.8% anualizado sin incluir dividendos. Esta apreciación se asemeja bastante a su retorno sobre el capital en ese tiempo.

Fastenal ganó cerca de $3 millones en 1988 y un comprador de FAST pagó alrededor de 25 veces beneficios por FAST en 1989. Pero un comprador hubiera pagador 50x beneficios por FAST en 1989 (o cerca de $0.65 por acción) y el interés compuesto sólo se habría visto reducido desde 21.8% a 18.4%… una gran diferencia a lo largo del tiempo, pero ciertamente un resultado genial.

Este es sólo un ejemplo sencillo, pero los resultados a largo plazo se pueden apreciar con Walmart, McDonalds, Starbucks, The Gap, Wells Fargo, M&T Bank y muchos otros ejemplos de altos ROIC se han sido correspondientemente apreciados con un alto CAGR a lo largo del tiempo.

Valoración y calidad: “unidos por la cadera”

Ciertamente no estoy recomendando pagar 50x beneficios -incluso por grandes empresas. El capitalismo es demasiado competitivo y el futuro es muy incierto (al menos para mi) para ser capaz de elegir de forma adecuada la próxima Fastenal.

Pero esto nos demuestra que una empresa, que de forma sostenible  es capaz de producir unos altos retornos durante largos periodos de tiempo (una buena empresa) es, para los accionistas, de lejos, mucho mas importante a largo plazo que el precio inicial que se pagó por ella.

De nuevo, no puedo enfatizar más con que la valoración es más importante para los periodos de tiempo cortos y la calidad lo mes mas para largos periodos de tiempo. Cuanto más tiempo poseas una acción, más importante es la calidad de esa compañía y más se aproximarán tus retornos a los resultados de la empresa.

Para cortos periodos (1-3 años) la valoración es la clave. Puedes comprar una empresa metalúrgica a 5 veces beneficios y puede que tengas la oportunidad de venderla a 10 veces en algún momento.

El objetivo está claro: apreciar lo que algo vale y pagar mucho menos por ello.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

La importancia del ROIC Parte 1

por euroDividendos

En el siguiente post mostraré una lista de ejemplos de porqué el ROIC (Return on Invested Capital) es crucial para los accionistas y dueños de una empresa a largo plazo. También prepararé uno o dos posts en referencia a las fórmulas matemáticas relacionadas con el retorno sobre el capital.

Valoración vs Retorno del capital – Depende del horizonte temporal

Según algunos estudios, el ROIC es una métrica que no añade mucho valor a los retornos. De hecho, estos estudios dicen que los mejores resultados se pueden obtener simplemente comprando acciones baratas (PER Bajo, EV/EBIT bajo, P/B bajo…). Olvidando la calidad (Return on Capital) y enfocandose en la valoración (relación precio-beneficios).

Creo que esto puede ser cierto – PERO con una gran advertencia. Un punto muy importante sobre esto y que frecuentemente no se tiene en cuenta en estos estudios es el periodo de tiempo que se mantiene la acción en cartera. La mayor parte de los estudios seleccionan un número de acciones basados en sus métricas de valoración (Bajo PER, etc…) y 1 año después (o a veces dos años), venden estas acciones y las reemplazan por otras nuevas que cumplen los criterios de valoración. La mayor parte de los estudios renuevan sus carteras una vez al año.

Y pienso que muchos value investors ven estos estudios y se sienten muy atraidos por la valoración, dejando la calidad muy atrás. ¿Quién necesita calidad cuando la valoración es todo lo que importa?

Esta es mi opinión: Coincido abiertamente con estos estudios y con la práctica de elegir la valoración sobre la calidad si el periodo que se espera mantener la acción es de sólo 1 o 2 años. En resumen, pagar un alto precio por un gran negocio puede no funcionar bien si tienes que vender esa empresa en 1 o 2 años, incluso en 3 o 5 años. Pero si te planteas una inversión a más largo plazo… 5 años, 10 años o más, entonces, la calidad comienza a ser un asunto mucho más importante en la valoración.

¿Porqué Wells Fargo gana a todos los demás bancos?

En un post sobre Wells Fargo se discutía sobre cómo los resultados a largo plazo de WFC daban una paliza a todos los resultados (a largo plazo) de los bancos pequeños y sin embargo el precio de la acción de WFC tenía el mismo rendimiento. El alto ROE de WFC (15%+ en largos periodos de tiempo) fue el factor más importante a la hora de crear valor para los accionistas a lo largo del tiempo. Un banco que produce un ROE del 15% siempre dará un mejor retorno a sus accionistas que un banco que produce un 7% de ROE, si le das el tiempo necesario.

Por supuresto, comprar un banco al 50% de su valor en libros puede funcionar muy bien cuando el mercado (si lo hace) se corrija y la acción se revalorice al 100% de su valor en libros. Pero a lo largo de un periodo de 10-15 años o mas, pagar 2x B/V  por una empresa como WFC funcionará siempre mejor que pagar 0.5 B/V por un banco con un bajo rendimiento.

Lo mismo ocurre para esos estudios que miran el ratio PER (valoración) y ROIC (calidad). Durante cortos periodos de tiempo, pagar un bajo PER o un bajo EV/EBIT puede funcionar muy bien, pues el mercado normalmente corrije esto en plazos de 1 a 3 años. Pero a lo largo del tiempo, si pretendes ser partícipe de los resultados a largo plazo de tu empresa y mantener la acción 5, 10 años o más, deberías estar más preocupado por la calidad de esa empresa.

Esto no significa que la calidad deba ser el único factor que nos guíe y abandonemos completamente la valoración por múltiplos. Sólo significa que cada una juega un rol. Especialmente en los resultados a largo plazo.

Pienso en el eterno debato de la siguiente manera: Mi inversión ideal es el tipo de negocio como Fastenal que puede producir grandes retornos sobre el capital y reinvertir grandes cantidades de los beneficios retenidos a unos porcentajes de retorno muy altos. El resultado para los accionistas de FAST ha sido cercano al 20% anual para los últimos 25 años aproximadamente.

Si alguien pudiera simplemente saber con anterioridad la próxima FAST, la vida sería fácil, ¿no?

Nosotros podemos buscar pistas para la próxima FAST y eso incluye buscar empresas con un producto muy simple y un modelo sencillo que les permita invertir grandes cantidades de capital con unos altos porcentajes de retorno.

El problema es que el capitalismo es duro, los hechos impredecibles pueden ocurrir y dañar la economía de una empresa. Por eso mi valoración descansa sobre estos puntos. Prefiero encontrar acciones realmente baratas, pero quiero que sean empresas que pueden hacer crecer su valor intrínseco. Esto me proporciona un margen de seguridad no sólo en la valoración, sino también por la difeferencia precio-valor.

Me gustan las empresas de calidad, con un buena gestión del capital, con altos retornos sobre el capital, pero exijo valor.

Las multiplicadoras: De todas las formas y tamaños

Una de mis acciones actuales es un pequeño banco que compré a un 60% de su valor en libros y a un PER de 7x. Hay muchas oportunidades para comprar un banco pequeño con esos ratios. La diferencia con este banco en particular es que ha crecido su valor intrínseco  entre un 8-10% al año bajo mi estimación. Su valor en libros ha tenido un incremento de un 9.3% anual desde el año 2000 sin ningún año en negativo y el banco también paga un dividendo creciente (No ha suspendido ni bajado su dividendo desde que se fundó en 1920). Además sufre de aversión al riesgo y capitaliza a un 17% sobre los activos.

Este tipo de situaciones son raras (barato y de alta calidad), pero existen y es el tipo de ideas que busco para mi cartera. Este tipo de empresas son las multiplicadoras.

Sin embargo, la mayor parte de la gente ve a los generadores de valor como las empresas mega cap de alta calidad que Warren Buffet compra (Coca Cola, Walmart, Exxon, JNJ, P&G…). Mucha gente ha comentado últimamente que no puedes encontrar empresas multiplicadoras excepto en las situaciones de crisis en el mercado. Pero existen pequeñas empresas, relativamente desconocidas y de calidad que crean valor intrínseco a ritmos del 10-12% anual que ocasionalmente, puedes comprarlas baratas.

Conozco una de esas empresas que tiene una capitalización de mercado inferior a 250 millones que ha hecho crecer su valor intrínseco por acción (según mi estimación) a un ratio de 15-20% por año en los últimos 25 años. De hecho, la acción ha mutiplicado por 50 su precio en ese periodo. Un ratio compuesto del 17% anual antes de distribuir dividendos.

Te preguntaras: ¿cómo ha podido multiplicar su valor a ese ratio y seguir siendo tan pequeña? Bien, la respuesta fácil es que era muy pequeña hace 25 años pero en su reporte anual comentan la increíble cantidad de capital que la empresa ha distribuido a los accionistas vía recompra de acciones y dividendos a lo largo de los años. Básicamente, la compañía salió a cotizar por un total de 1.7 millones en acciones y esa es la única vez que la empresa ha emitido acciones en su historia. Desde ese momento, la compañía ha distribuido 120 Millones a esos accionistas vía recompras y dividendos, y la acción es 50 veces más valiosa de lo que era al principio. La empresa es pequeña y no necesita grandes reinversiones, pero es una gran empresa dentro de un fuerte nicho con una gran directiva y ha creado una enorme riqueza  a sus poseedores a lo largo del tiempo.

Empresas como esta están ahí y ocasionalmente se pueden comprar a buen precio bajo unas estimaciones conservadoras de sus cash flows futuros. Ocasionalmente es una de esas inversiones en las que no hay que pensar mucho. Esas son las situaciones que buscamos. Como el banco que mencionaba con una directiva a largo plazo, un modelo de negocio muy estable, un valor en libros creciente y todo por el un 60% de su valor en libros y una fracción de su valor intrínseco estimado.

Esto no quiere decir que estas ideas funcionen siempre, pero dentro de un muestreo razonable y suficiente tiempo, son situaciones que ayudan a crear una cartera de bajo riesgo con alta rentabilidad, consiguiendo un ratio de retorno por encima de lo normal.

Esto es lo que hay. Preferentemente quiero alta calidad… pero desde no estoy seguro de la exactitud de mi bola de cristal (no me gusta predecir el futuro), no quiero pagar mucho para lo que hasta ahora ha sido una empresa de alta calidad.

Esto concuerda con lo que los academicos llaman “subida asimétrica”. Yo prefiero una explicación mas simple – Una que robé a Mohnish Pabrai: “Cara, yo gano… Cruz, no pierdo mucho”.

No te pierdas las siguientes partes 2 y 3.

La importancia del ROIC forma parte de una serie de artículos de Base Hit Investing. Traduzco estos artículos que considero de gran calidad con el fin de interiorizarlos mejor. Aprovechando esto, los comparto con quien quiera leerlos. Puedes ver el original aquí.euroDividendos

Edison Research o una forma de ahorrar tiempo

por euroDividendos

En el proceso de buscar empresas que cumplan nuestros criterios suelo pasar mucho tiempo. Frecuentemente me encuentro con alguna de estas situaciones:

  • Mercados que no te ponen fácil o directamente no puedes organizar por PER las empresas.
  • Si puedes organizar por PER, resulta que hay muchas que no lo tienen disponible y sólo las medium-big caps tienen esta información.
  • La información fiscal de las small caps es dificil de encontrar o de encontrar informes de calidad.

En ocasiones me encuentro dedicando demasiado tiempo a esta labor de búsqueda. Ya no hablemos de análisis, porque sólo estoy buscando empresas que cumplan con unos mínimos criterios.

Por ejemplo:

  • Empresas desde small caps a big caps.
  • PER inferior a 10 y superior a 5.
  • Mercado: Paris, Amsterdam…

Con respecto al PER, algunos sistemas utilizan este campo de muy diversas formas. Yo me pregunto: ¿utilizan el PER ajustado? ¿están estimando el PER para el año que viene?

Si filtramos por PER puede que nos estemos perdiendo cosas interesantes. Lamentablemente mi tiempo es limitado y necesito aprovecharlo lo mejor que puedo.

Hay muchos otros filtros que los “screeners” nos ponen a disposición, pero esos mismos screeners, al menos en europa, estan muy faltos de información para las medium y small caps.

Ahora vamos al grueso del asunto. ¿Cómo ahorro tiempo?

En una de mis frecuentes visitas a la página web de Euronext, visitando la ficha de una empresa cotizada en alternext encotré este documento. Podría parecer un informe basado en el corto plazo, gráficos y análisis técnicos. La verdad, apenas he profundizado en su objetivo. Pero lo que si se, es que me ha ayudado a ahorrar tiempo.

Vale, está desactualizado y es de Febrero de este año, pero tiene lo (minimo) que necesito:

  • Datos básicos sobre sus cuenta con 3 años anteriores.
  • Price/Book
  • Sector
  • Ventas por país
  • Un pequeño resumen de quienes son.

Con esta información rápidamente veo si una empresa podría ser interesante o no. Si tenemos 150 valores (por poner un ejemplo) al principio de la mañana, puedo estar a media mañana habiendo reducido esa lista a 20. Consultando la información que podemos encontrar en bloomberg, morningstart o sitios parecidos, esos 20 pueden verse reducidos a 5-8 valores.

Ahora sólo queda estudiar esos valores más en profundidad. Lo mas frecuente es que al menos la mitad de ellos tengan cosas que no nos gusten y como candidatos tengamos 2-3 valores.

 

Por eso, para ahorrar tiempo, a partir de ahora, en mi lista de sitios donde consultar información previa a la tarea de investigación y análisis, Edison Research Investments se ha ganado un puesto.